民士达(833394) ：国内芳纶纸行业领军者 国产替代进程加速 国内芳纶纸行业领军者

国内芳纶纸行业领军者，民士助力高端制造。达国代进公司专注于芳纶纸及其衍生产品，内芳产品结构以间位芳纶纸为主
，纶纸领军对位芳纶纸占比增长。行业2019-2024 年公司营收和归母净利润复合增速分别为24.4%和37.0%；2020-2024 年，产替程加公司主营业务毛利率由25.6%提升至37.5%，民士净利率由17.6%提升至23.5%，达国代进得益于下游需求扩张推动芳纶纸销量显著提升，内芳同时原料成本下降致毛利率增长。纶纸领军

    芳纶纸市场需求强劲 ，行业高端应用领域拓展加速。产替程加全球市场中
，民士电气绝缘和蜂窝芯材分别占芳纶纸应用领域的达国代进63%和35%；而中国市场则高度集中于电气绝缘 ，应用占比达91%，内芳蜂窝芯材仅占7%
。中国在电力设备等领域的快速发展推高了电气绝缘需求，而蜂窝芯材应用相对滞后 ，航空航天或高端复合材料市场仍有较大应用空间 。据QY Research 预测 ，2022-2028 年我国芳纶纸市场规模复合增速将达17%。

    芳纶纸蜂窝芯材前景广阔 ，商飞提高生产规划指引。空客和波音目前储备订单分别达到8658 架和5600 架左右 。中国商飞在2025 年3 月召开的供应商大会上 ，给出的2025 年C919 产能为75 架/年
 ，较之前规划提升50%。

    杜邦中国被反垄断调查叠加中美加征关税，芳纶纸国产替代进程加速。全球芳纶纸行业集中度高 ，杜邦以57%的市占率稳居首位 ，民士达市占率14%，位列第二 。反垄断叠加关税背景，国产替代加速
，有望重塑全球芳纶纸市场格局。目前公司芳纶纸理论产能3000 吨，在建产能1500 吨。

    RO 膜基材及闪蒸无纺布，打造第二增长曲线 。公司拟投资6000 万元建设湿法多功能材料产业化项目，主要产品为聚酯无纺布（RO 膜基材用，设计年产能3000 吨）、芳纶湿法无纺布等。RO 膜基材集中度高  ，预计2025-2031 年CAGR 为10.9% 。公司规划闪蒸无纺布项目目前处于产业化方式论证阶段，杜邦占据约95%的市场份额，下游以医疗包装和防护用品为主；预计2024-2031年全球闪蒸无纺布市场规模CAGR 为11.3%。

    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027 年归母净利润1.38/1.70/2.00亿元 ，每股收益为0.94/1.16/1.37 元
，对应当前股价PE 为45.2/36.7/31.2X
。

    考虑到芳纶纸行业处于快速发展期，国内蜂窝芯材应用有望实现较高增长，国产替代进程或将加速，且民士达公司芳纶纸新增1500 吨产能有望于2026年释放利润增量 ，我们预计公司的远期公允价值区间为61.76-68.62 亿元，对应每股42.30-47.00 元 
，对应2025 年预测归母净利润的PE 值为45-50 倍，相对于公司目前股价有6%溢价空间，首次覆盖 ，给予“优于大市”评级。

    风险提示 ：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；关联交易风险等。